Einflussfaktoren auf Aktienkurse: 1. Fundamentalanalyse (2/3)

Der Research-Prozess

Welche Daten für die Prognose der Entwicklung von Unternehmen notwendig sind, unterscheidet sich von Unternehmen zu Unternehmen. Es gibt auch keine allgemein anerkannte Methodik, wie man herausfindet, welche Daten überhaupt benötigt werden.

Um die Zukunftsaussichten eines Unternehmens möglichst ganzheitlich zu betrachten, empfiehlt sich dennoch eine strukturierte Vorgehensweise. Durch die Abarbeitung einer solchen Checkliste wird sichergestellt, dass man nichts vergisst.

Um den Aufwand, die Überlegungen und die Arbeit, die hinter einer solchen Recherche stecken, zu veranschaulichen, folgt ein ausführliches Beispiel, wie diese aussehen könnte.

Checkliste: Vom Allgemeinen ins Spezielle

Für die Recherche ist folgender Aufbau sinnvoll:

Makroökonomische (Allgemeinwirtschaftliche) Analyse
Branchenanalyse
Unternehmensanalyse

Sozusagen vom Allgemeinen ins Spezielle. Um dabei einen guten Einstieg in die Suche zu finden, ist noch ein weiterer Schritt sinnvoll. Nämlich vorhandene Informationen über das Unternehmen zusammen zu tragen. Also vom Speziellen zum Allgemeinen und dann wieder ins Spezielle. Das ist insofern sinnvoll, als man durch Beschäftigung mit dem Unternehmen bereits erste Vorstellungen davon bekommt, welche Daten für das Unternehmen wichtig sind. Schließlich spielt das Wachstum Japans (die Entwicklung des japanischen Bruttoinlandsprodukts) für ein Unternehmen, das gar nicht in Asien aktiv ist, keine Rolle.

Ausgangslage + Rahmenbedingungen + Strategie = Ziel

Außerdem bekommt man dadurch ein sehr gutes Bild von der Ausgangslage des Unternehmens, und vor allem auch von den Herausforderungen, vor denen es steht. In Verbindung mit der Analyse der Rahmenbedingungen (1. + 2.) und der Unternehmensstrategie (3.) kann man dann ziemlich gut absehen, wo die Reise hingehen kann und soll.

Anfangen sollte man mit einer Excel-Tabelle. In diese trägt man dann die Stammdaten ein, also z. B.

Firma
Land
Branche
ISIN
Vorstand
aktueller Aktienkurs, etc.

Danach erfasst man die Konzernjahresabschlüsse des Unternehmens der letzten fünf Jahre in jeweils einer Spalte pro Jahr. Die Verwendung mehrerer Tabellenblätter ist dabei üblich.

Gewinn- und Verlustrechnung
Bilanz
Cash flow-Rechnung
Anzahl der Aktien
Aktienkurs am Jahresende
gezahlte Dividende
Mitarbeiteranzahl
vorhandene Zahlen zu den Segmenten

Die Datei zeigt am Beispiel des DAX-Konzerns Bayer, wie eine solche Excel-Datei aussehen könnte.

Um den Unternehmenswert berechnen zu können, will man später die Jahre fortschreiben. Und um das vernünftig und möglichst realistisch zu können, führt man diesen Research-Prozess durch.

Die historischen Daten gibt es alle leicht auffindbar auf der Investor Relations Seite des Unternehmens unter der Rubrik Finanzberichte oder ähnlichem. Insbesondere die Konzerngeschäftsberichte sind eine wertvolle Quelle. Denn neben den reinen Zahlen enthalten sie viele Informationen zu Markt und Strategie des Unternehmens, sowie wichtige Ereignisse des jeweiligen Geschäftsjahres, wie z. B. Zukäufe, die das Unternehmen getätigt oder wichtige Aufträge, die es gewonnen hat. Am besten legt man in seiner Excel-Datei ein eigenes Blatt für Notizen an (mit Quelle, damit man die einzelnen Informationen später noch nachvollziehen kann).

Nach dieser Übung hat man schon ein ziemlich gutes Verständnis für das Unternehmen entwickelt. Man weiß in

welchen Segmenten und
Ländern es aktiv ist
welche Produkte es anbietet
von welchen gesellschaftlichen Trends es betroffen ist und
wer die Kunden und
die Wettbewerber sind.
1. Die Makroökonomische Analyse

Nach dieser Vorarbeit kann jetzt die Makroökonomische Analyse erfolgen, indem man versucht, Prognosen für die entsprechenden Informationen zu finden, z. B.

Entwicklung der Weltkonjunktur
derjenigen in den relevanten Ländern
Inflation
Kapitalmarktumfeld
Zinssätze
Rohstoffpreise
Wechselkurse

außerdem sollten an dieser Stelle relevante

Politische/Regulatorische
Technologische
Gesellschaftliche
Kulturelle und
Sozioökonomische

Trends erfasst werden. Idealerweise in Form von Zahlenreihen mit Prognosen.

2. Die Branchenanalyse

Danach kann die Branchenanalyse erfolgen, mit Betrachtung

der Marktsegmente, deren Größe, Entwicklung und aktuelle Diskussionsthemen sowie der erzielbaren Margen (bezogen auf die einzelnen Segmente und insgesamt)
der Kundenbedürfnisse und Nachfrage
des Wettbewerbs (aktuell und möglicher zukünftiger), der Wettbewerber (ebenfalls mit Erfassung der Jahresabschlüsse) und der Wechselkosten bzw. -barrieren
der Wertschöpfungskette
der Anspruchsgruppen
von (möglichen) Ersatzprodukten

Auch hier gilt, möglichst nach Quellen Ausschau zu halten, die Informationen in Form von Zahlen beinhalten, denn diese lassen sich gut vergleichen.

3. Die Unternehmensanalyse

Mit diesem Wissen in der Hinterhand kann man sich dann auf den letzten Teil des Research-Prozesses stürzen. Bei der Unternehmensanalyse fokussiert man die Betrachtung auf das zu bewertende Unternehmen. Dabei sind wichtig

a) das Management

b) das Geschäftsmodell

c) die Strategie

a) Das Management

Hier sollte man sich das Führungspersonal, also Vorstand und auch Aufsichtsrat, anschauen. Wichtig sind Fragen

nach dem Lebenslauf der Schlüsselpersonen
nach deren Eignung, Erfahrung und Erfolgen
nach der Vergütungsstruktur
nach Beteiligung des Managements am Unternehmen
b) Das Geschäftsmodell

Um eine Prognose über zukünftige Ergebnisse wagen zu können, ist es extrem wichtig, das Geschäftsmodell verstanden zu haben. Nur so ist es möglich, beurteilen zu können, ob mit dem bestehenden Modell weiterhin (wieviel?) Geld (umgesetzt) verdient werden kann, bzw. wie es um die Erfolgsaussichten der angepeilten Soll-Konfiguration bestellt ist. Glücklicherweise gibt es für die Darstellung des Geschäftsmodells ein anerkanntes Format: Die Business Model Canvas nach dem Buch „Business Model Generation“ von Alexander Osterwalder und Yves Pigneur (2010, John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey).

Mit Hilfe dieser Vorlage werden neun Aspekte eines Geschäftsmodels systematisch von allen Seiten betrachtet, so dass danach klar ist

wer die Kunden sind (Kunde)
welche Produkte bzw. Dienstleistungen angeboten werden (Produkt)
wie das Angebot den Kunden erreicht (Vertrieb)
welche Rolle der Kunde in der Wertschöpfung spielt (Kundenbeziehung)
wie und wie viel Umsatz generiert wird (Erträge)
welche wichtigen Assets für die Leistung benötigt werden (Schlüsselressourcen)
welche wichtigen Schritte zur Leistungserbringung nötig sind (Schlüsselaktivitäten)
welche wichtigen Zulieferer es gibt (Schlüsselpartner)
welche Kosten in welcher Höhe entstehen (Aufwendungen)
c) Die Strategie

Die Strategie ist ein besonders wichtiges Thema und eng mit den beiden vorhergehenden Punkten verknüpft. Denn in der Strategie wird die Ausrichtung des Unternehmens auf die Zukunft festgelegt. In diese sollten alle Überlegungen aus der Makroökonomischen und der Branchenanalyse eingeflossen sein. Entsprechend sollte das Geschäftsmodell aufgebaut sein. Und über allem stehen Vorstand und Aufsichtsrat, die für Festlegung und Umsetzung der Strategie verantwortlich sind. Ohne kompetentes Management gibt es keine gute Strategie, und ohne gute Strategie dümpelt die Unternehmensentwicklung, also die zukünftigen Gewinne, vor sich hin. Es besteht die Gefahr von orientierungslosem Wildwuchs.

Daher ist es wichtig, dass eine Strategie drei Dinge adressiert:

Was ist das Problem/Ziel
mit welchem Ansatz soll dieses gelöst/erreicht werden und
wie sehen die konkreten Schritte dazu aus?
Vision & Mission

Erster Schritt ist, das Ziel zu definieren. Also welches Problem für das Unternehmen selbst oder den Kunden gelöst werden soll. Denn es ist klar, wenn das Problem nicht bekannt ist bzw. feststeht, was erreicht werden soll, dann kann das Problem auch nicht gelöst bzw. das Ziel erreicht werden. Viele Unternehmen veröffentlichen heutzutage eine Vision, also worauf das Unternehmen hinarbeitet (wie die Welt dann aussieht, oder wie der Kunde die Leistung des Unternehmens in Zukunft erlebt). Das kann ein erster Anhaltspunkt sein, aber nicht enttäuscht sein, oft kommt dabei auch einfach eine nichtssagende Phrase heraus.

Ist das Ziel definiert, kann anschließend in einfachen Worten beschrieben werden, wie dieses grundsätzlich erreicht werden soll. Auch hierfür gibt es einen Anhaltspunkt, auf den zurückgegriffen werden kann. Viele Unternehmen beschreiben dies unter Mission. Aber auch hier ist Vorsicht vor hochtrabend klingenden, an Bedeutung mangelnden Worthülsen geboten.

Vision & Mission zu veröffentlichen war eine Zeit lang, bzw. ist noch immer, genauso wie das Unternehmensleitbild und Unternehmenswerte, Gang und Gäbe bei Strategieentwicklung und Unternehmenskommunikation.

Der Strategie-Diamant

Für die Betrachtung der konkreten Maßnahmen gibt es ein gutes Checklisten-Tool, den Strategie-Diamant nach Hambrick and Frederickson (Hambrick, D. C. und Fredrickson, J. W. in Academy of Management Perspectives Vol. 15 Nr. 4, 1. November 2001, S. 48-59). Dieser zielt darauf ab, dass die strategischen Maßnahmen die W-Fragen beantworten:

Wo sind wir aktiv? (Geographisch, Marktsegmente, Wertschöpfungsstufen, Technologien, Produkte)
Wie soll der Einstieg in diese Aktivitäten erfolgen? (Bestehen bereits, selbst entwickeln, zukaufen, Partnerschaft eingehen)
Was machen wir anders? (Qualitäts-, Innovationsführer, Image, Spezialanbieter mit Individualisierung)
Wann erfolgt welcher Schritt? (Zeitplan, Meilensteine)
Wieviel können wir verdienen? (Premium Preise oder Kostenführerschaft, Margen, Wettbewerbsposition)
Unternehmensanalyse am Beispiel Bayer

So wie hier dargestellt, könnte die Unternehmensanalyse aussehen:

Mit dieser strukturierten Erfassung der Strategie endet die Unternehmensanalyse und somit auch der Research-Prozess.

Zusammenfassung – die SWOT-Analyse

Bleibt nur noch, die aus allen drei Teilen der Recherche gewonnenen Erkenntnisse kompakt zusammen zu fassen. Dafür eignet sich die sogenannte SWOT-Analyse. Bei dieser werden die Stärken (Strenghts), und Schwächen (Weaknesses) des Unternehmens, sowie dessen Chancen (Opportunities) und Risiken (Threats) in einer Matrix mit vier Feldern dargestellt. Das hilft, für die Prognose der zukünftigen Ergebnisse die richtigen Schlüsse zu ziehen.

Prognose der Entwicklung und daraus abgeleitet die Unternehmensbewertung sind Gegenstand des nächsten Beitrags.